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1. 家居行业可转债盘点（下）
本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习 案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市 把握其他相似转债轨迹有所借鉴。
【资料图】
本篇作为转债行业图谱系列（八），盘点家居行业的相关标的，包括蒙娜转债、帝 欧转债、松霖转债和欧 22 转债。
1.1. 蒙娜转债（127044.SZ）——静待溢价率调整的偏债标的
蒙娜转债（127044.SZ）发行人蒙娜丽莎（002918.SZ），于 2021 年 9 月 16 日上市， 2022 年 2 月 21 日进入转股期，发行规模 11.69 亿元，评级 AA，当前存续期尚余 4.27 年，距离回售期 2.25 年。 正股蒙娜丽莎（002918.SZ）主要从事建筑陶瓷产品研发、生产和销售，在研发实 力、销售模式、品牌影响力等方面位居行业前列。
2022 年度，公司实现营业收入 62.29 亿元（同比-10.85%），主要系地产行业持续承压，公司主动收缩部分风险较大的地产 订单；实现归母净利润-3.81 亿元（同比-221.13%），主要系全年计提 5.7 亿元应收账款 用减值损失，以及原材料与能源价格高企使得毛利率承压。2023Q1，公司实现营业 收入 11.01 亿元（同比+3.55%），实现归母净利润 690 万元（同比+109.35%）。
公司的 主营业务产品可分为四类瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖以及陶瓷薄板/薄 砖，2022 年营业收入占比分别为 71.46%、3.44%、11.43%和 11.85%，毛利率分别为 23.75%、20.05%、15.29%和 29.54%。截至 2023 年 6 月 2 日，公司 PE(TTM)为-21.46 倍。展望 2023 年，公司存在三大亮点
（1）行业需求恢复、竞争格局优化利好公司发 展。2023 年以来新房及二手房交易数据呈缓慢复苏态势，叠加环保趋严、“煤改气”倒 逼生产成本较高的小企业退出，行业加速洗牌，竞争格局优化，公司在品牌、渠道及 产品方面优势明显，在行业需求逐步恢复下有望从中获得超额受益。
（2）经销端增速 较快，预计公司将继续加强对经销商的支持力度，推动销售结构持续优化。2023Q1， 公司经销渠道收入 6.85 亿元（同比+21.57%），收入占比较 2022 年进一步提升 4.33pcts 至 62.20%。公司持续强化经销业务、开拓经销网络，实行渠道下沉、店面升级、绿色 建材下乡。面对地产行业景气下行，公司主动收缩工程渠道业务、强化经销业务，有 利于拓宽业务通道、控制风险，提高营收的可持续性与均衡性。
（3）降本增效措施效 果初显，盈利能力改善可期。为应对原材料价格波动风险，公司不断扩大供应面，并 采用招投标和集中采购方式，有效降低采购价格，同时适当利用原材料的价格波动周 期，在淡季增加储备量，降低采购成本。2023Q1，尽管能源价格虽然仍在高位运行， 但公司降本增效措施效果逐步显现，毛利率为 24.51%（同比+5.40pct），净利率为 1.02% （同比+8.74pct），改善明显。
随着下游需求进一步恢复，叠加降本增效持续推进，公 司盈利能力改善可期。 蒙娜转债的价格在上市初经历较大波动，进入转股期后总体平稳。拆分来看，转 换价值总体先降后升；与转换价值相比，转债价格的涨跌幅都较小，转股溢价率提供 了良好的保护作用，但弹性较低。从转换价值-转股溢价率散点图来看，蒙娜转债的平 价和溢价率总体呈常规的凸函数关系，说明溢价率主要跟随平价变化而被动变化。
蒙 娜转债平价长期低于下修线主要是由于转债发行时点处于正股下行波段，转股价确定 在“半山腰”。2021.9.16-2022.4.28 期间，正股股价即跌去 46.09%，溢价率大幅抬升； 此后正股股价波动上行，但被较高的转股溢价率吸收，未带来转债价格的明显上行， 目前股价仍处较低位。
截至 2023 年 6 月 2 日，蒙娜转债的转股溢价率为 83.41%，纯债溢价率为 16.41%， 为“偏债型”标的。条款博弈方面，蒙娜转债于 2023 年 2 月 23 日公告不下修，并宣 布在未来六个月内（即 2023 年 2 月 23 日至 2023 年 8 月 22 日）均不下修，目前仍属下 修递延期，短期内转债价格不受下修因素扰动。我们判断若下半年蒙娜转债再次触发 下修，发行人决策转向的概率仍较低（1）财务压力较小蒙娜丽莎 2023Q1 财务费用 率仅 2.16%；（2）蒙娜转债尚处“青年期”，距离回售时点较远，发行人有充足时间等 待正股回暖。机构持仓方面，截至 2023Q1，机构持仓 4.26 亿，较 2022Q4 环比大幅上 升 37.81%，关注度明显回升，占蒙娜转债存续市值的 31.70%。展望后市，蒙娜转债交 投热情偏弱，溢价率居高，但转债价格较低，截至 2023 年 6 月 2 日收盘价为 106.67 元， 因此进攻弹性偏弱但回撤空间有限，配置风险较小，可持有以博正股回暖。
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